低市盈率买进#投资的头号法则

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2020年11月12日低市盈率买进#投资的头号法则已关闭评论 218

从不购买价格并不明显低于公司价值的股票。——沃伦·巴菲特

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对于成功的投资而言,一个能经得起实践考验的方法就是在市价收益比(市盈率)最低时买进。因为只有收益才是公司偿还全部债务之后的余额。本杰明·格雷厄姆曾经指出,收益是驱动股票价格变动的主导性因素。如果我们能接受这个真理,并一如既往地按照这个原则去做,那么,在购买股票的时候,支付的价款相对于收益越低,未来的收益水平就会越高。这是很简单,几乎每个人都知道的常识。此时,唯一需要你做的,就是通过比较不同公司之间的市盈率(P/E)以及更具普遍性的股票市场指数,从而对股票的价格收益情况作出权衡。

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衡量收益的指标:市盈率

要确定市盈率并不难。市盈率也就是公司股票价格与利润(一般表现为每股收益)之比。如果ABC冰激凌公司去年的收益为100万美元,外部流通的股票数量为100万股,那么,每股收益率(Eamings per Share,经常被称为EPS)就应该是1美元。如果股票价格为10美元,市盈率(P/E)则为10;如果股票价格为20美元,市赢率则为20。有些投资者喜欢把市盈率的倒数称为赢利率(Earnings Yield)。它体现了公司以现金作为股利支付全部收益、而不是重新投资于公司时,你所能得到的回报。赢利率等于每股收益除以股票价格。如果一只股票的市盈率为20,那么,它的赢利率就等于5%;如果市盈率达到40,赢利率就下降到2.5%。也就是说,市盈率越高,赢利率就越低。

赢利率这一概念的意义在于,它可以帮助我们对投资机会进行比较。格雷厄姆就是这样做的。比如说,一只按10倍于收益的价格出售的股票,其赢利率应该是10%(1/10)。对比收益率为5%的10年期国库券,你的收益能力显然高出一倍。如果你购买1000美元10年期国库券的话,每年可以得到50美元的利息,并在10年到期之后收回本金。显然,任何东西都没有实实在在的美元钞票更安全。但这其中存在一个要注意的陷阱。假如这10年的年通货膨胀率为3%(这一数字接近历史平均水平,20世纪70年代和80年代的通货膨胀率较高,但在进入21世纪的前5年里,通货膨胀率则略低于3%),这1000美元10年期国库券在10年之后却只相当于今天的737美元。也就是说,对于你投资的这笔国库券,即使按照目前相当平稳的通货膨胀率计算,其购买力也下跌了26.3%

假如你购买一只市盈率为10倍的股票(赢利率为10%),如果公司在理论上把全部收益均支付给股东,那么,你的收益就会翻一番。事实上,很少有几家公司会这样做。相反,他们会把一部分收益以股利的形式发放给股东,把其余部分再投资于企业,以便于为公司增长提供资金。企业的另一个优势在于,他们可以把通货膨胀带来的成本转嫁给顾客。例如,ABC冰激凌公司可以在不增加冰激凌销量的情况下,只需要提高售价就可以抵消通货膨胀带来的货币贬值。假如每投资10美元可以得到1美元年收益的话,那么,考虑通货膨胀的影响,这1美元在10年之后的购买力就相当于1.34美元。如果市盈率不变,股票的价格就应该是13.40美元。通常,企业收益的增长依赖于通货膨胀率和经济增长率,从以往的情况看,通货膨胀率均在3%左右。如果综合考虑通货膨胀率和经济增长率的作用,那么,通货膨胀率加上总体经济增长率的综合作用意味着,最初的1美元将按6%的年增长率实现增值。因此,10年之后的每股收益应该是1.79美元;在市盈率保持不变的情况下,如果投资于这种股票1000美元的话,10年之后的价值应该是1790美元。

为什么说这对你的财务安全和稳健至关重要呢?其原因在于,如果通货膨胀率为3%,要保证今天投入的1000美元具有相同的购买力,它在10年之后的价值就必须达到1344美元。当然,国库券永远也做不到这一点,但股票却能做到。

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无论我们从市盈率的角度还是赢利率的角度去考虑收益,道理都是一样的。华尔街的股票分析师一般从两个方面来认识市盈率:首先是当前市盈率(Trailing P/E),即股票价格除以最新一期或过去四个季度收益的比值,其次是预期市盈率(Forward P/E),即股票价格除以分析师预测的次年或未来四个季度公司收益的比值。大多数股票的交易是以市场对公司未来收益水平的判断为基础的。过去就是过去,永远也只能留在我们的记忆之中。沃伦·巴菲特曾经指出,以当前市盈率为基础进行投资决策,就如同盯着后视镜开车。华尔街分析师的过往交易记录在预测收益方面的准确性极为有限,即便是在最理想的情况下,也会漏洞百出。著名投资家大卫·德莱曼(David Dreman)对股票分析师在1973年到1993年期间做出的78695个季度预测结果进行了研究,他发现,分析师的预测值与实际数额的误差不超过±5%的几率只有1/170。企业的收益情况总是出乎人们意料:有的赢利颇丰,有的则经营惨淡,一赔到底。如果你真能预见未来的话,你肯定会赚个盆盈钵满。至于格雷厄姆,他所关注的,就是寻找那些过往收益记录较为稳定且具有一定可预测性的企业,而不是像市场分析师那样,一味徒劳地去预测所谓的未来收益值。认识到这一点,我们就可以按照经计算、审计并最终提交给股东的收益情况,去购买最便宜的股票。

低市盈率投资法

多年以来,大量的研究对按低市盈率和高市盈率为参考(高成长型公司和市场宠儿)去购买股票的收益情况进行了检验。从1957年至今,所有针对从5年期到20年期的收益情况的研究均表明,买入价格越低,股票在市场上的受重视程度越低,该股票的收益越大。这种情况适用于所有发达国家中的各个行业。不过,我奉劝你还是不要轻信我的话。你还是看一下本书后记“不要轻信我的话”中提到的研究结果为好。有了这些研究成果,不管市场形势有多么严峻,也不管你身处什么样的逆境,你都会义无反顾地坚守自己的投资原则。就我所知,强调贱买贵卖的价值投资,便是让手里的储蓄不断升值的最稳妥方式。当然,这并不是因为我这样说,而是因为它已经为实践所证明——过往数十年间的无数学术研究,已经一而再、再而三地验证了这一点。

多数大型公司公布的收益都可以成为我们选择股票的出发点,不过,这也仅仅是出发点而已。因为这些数字往往具有误导性,而且有可能包含着大量掩饰公司真实收益的以往费用和收入。有些财务专业人士喜欢用现金流或是经营利润。现金流是财务报告披露的收益加折旧、摊销等所有非现金支出后的收益。而自由现金流则是扣除维持公司资产所需的资本性支出后的现金流。换句话说,如果你拥有一家公司,你每年需要拿出多少钱,才能维持公司的正常营业呢?这就是你所需要的资本性支出。

此外,我还从潜在收购者尤其是杠杆收购(Leveraged Buyout,LBO)公司的角度出发,对低市盈率股票的价值进行了剖析。当一家公司准备收购其他公司的时候,它不仅要看对方的自由现金流,还要了解该公司在扣除利息和所得税前的利润。这也是衡量一家公司收益水平的最佳指标。利息费用只是公司债务水平的函数,因此,收购人可以选择继续保留债务或偿还债务,但最值得关心的却是一个企业所能创造的现金量。专业人士称之为息税折旧摊销前利润(Earnings before Interest,Taxes,Depreciation,andAmortization,EBITDA),它是一个企业可以用来支付利息或进行再投资的最高现金额。当一家公司被杠杆收购公司收购时,该杠杆收购公司通常依赖大量负债为收购进行融资。通过息税前利润,我们可以衡量公司可用来偿还该债务的现金量。

在我的投资生涯中,低市盈率投资法所带来的投资良机比比皆是。基于这种分析,你在1999年可以按39美元的价格买进纽约公共银行(Republic New York)的股票;但仅仅在三个月之后,汇丰银行(HSBC)就以72美元的价格收购了该银行。实际上,在过去几年里,股票市盈率低于10的公司不乏大通曼哈顿(Chase Manhattan)和富国银行(Wells Fargo)这些耳熟能详的名字。如果从经营角度对拥有低市盈率股票的企业进行评价,并假设买方为理性投资者的话,即便是在“9·11”事件导致整个运输业陷入危机之后,价值投资者也一样可以买入美国运通(American Express)的股票,即便是在1993年,当所有人都认为希拉里·克林顿(Hillary Clinton)准备对医疗卫生产业实施国有化改革,并将导致医疗产业股票一蹶不振的时候,强生(Johnson&Johnson)的股票也同样可以成为投资者的选择。

无论是牛市还是熊市,买入低市盈率股票的投资策略都能行得通。纵然是在熊市里,收获也只不过需要你多等上一段时间而已。但低市盈率策略的最大优势在于,它会促使你在股价走低、同时又担心股价即将走强时及时买入。20世纪70年代初,股市泡沫急剧暴涨,石油价格直线飙升。到了80年代初期,卡特政府的经济政策失误又让美国经济陷入了一场灾难,也正是在此期间,我亲身经历了一生中最高的通货膨胀率;为了抑制居高不下的通货膨胀,联邦储备银行主席保罗·沃尔克(Paul Volcker)先生不得不把利息率控制在两位数的范围内。每个CEO都感到惟徨不安,担心自己的公司随时会陷入破产危机。在这段时间,所有股票,无论好坏,都被人们一股脑地抛出,整个股市似乎成了人人喊打的过街老鼠。但不可否认的是,这段时间也为投资者创造了历史上最佳的投资时机。只不过这些机会并不是在一片欣欣向荣的景象之中到来的,相反,它们是伴随着痛苦而出现的。

当股票市场在总体上呈现低潮的时候,整个经济形势也面临着巨大的变数。此时,投资者自然不会看好未来的投资回报。经济衰退、高利率、战争的威胁以及其他不祥之兆笼罩着市场,股市上阴云密布,危机四伏。幸运的是,这种情况从来不曾成为市场的主旋律。天无绝人之路,在大多数情况下,我们还是能渡过难关。整个经济一直在加速地发展着,只不过个别企业的股票有涨有跌、命运不同而已。但是,正像市场可能会时而走向极端一样,市场对个别股票的估价也有可能会走向极端。在整个市场周期内,企业价值经常处于被高估或是低估的状态之中。低市盈率的股票往往来自于价值被低估的公司。股票市场肯定不会认为这样的股票能有什么光明的未来,也许是因为它们在股市处于低潮时总是弱不禁风,或许是因为它们早已失宠,抑或是市场上又涌现出更加光彩夺目的新股票。另一方面,高市盈率却大多属于被市场看好的公司。对于这些股票,一切似乎都令人振奋,前景一片光明,所有投资者都对未来的巨额回报深信不疑。正如先锋温莎基金(Vanguard Windsor Fund)的传奇人物,著名的基金管理人约翰·内夫(John Neff)曾经对我说过的一样:“每一种趋势都会延续到它结束的时候为止。”一切都要变化,因此,任何一种趋势都不可能是永久的。

与日常生活不同,在投资的世界里,总是充斥着不可预测的惊喜和失落。但最重要的是,我们应该认识这些意外是怎样影响股票市场的。无数研究一再说明:尽管低市盈率、低预期股票会令人失望,但这种令人失望的结果却往往不足挂齿。事实上,即便市场前景堪忧,股票价格却未必会持续下跌。相反,当低收益预期的股票给市场带来意外的惊喜时,股价却有可能会一飞冲天。但是对于高收益率的股票,即使有一个天花乱坠的季度报告,股价也未必会扶摇直上。实际上,此时的股票价格已经体现了市场上的利好信息。同样,负面消息被市场消化后,高预期股票的价格涨势可能会更加迅猛。其实,只要回想一下20世纪90年代的科技股泡沫,就已经让我们心有余悸了,更不用说那场狂潮给投资者带来的痛楚。到了2000年、2001年和2002年,依然有一大批股票的跌幅超过90%,当然,这样的股票似乎不胜枚举。

本章译注

①1000美元(1-3%)10=737美元

26.3%:(1000-737)/1000=26.3%

③1.34美元:1×(1+3%)10=1.3439

④1.79美元:1×(1+6%)10=1.7908

⑤杠杆收购(Leveraged Buy-out,LBO):即某一企业拟收购其他企业,进行结构调整及资产重组时,以被收购企业的资产和将来的收益能力作为抵押,筹集部分资金用于收购行为的一种财务管理活动。

⑥大卫·德莱曼(David Dreman):德莱曼价值管理公司(Dreman Value Management)的董事长兼首席投资策略师。

⑦保罗·沃尔克(Paul Volcker):经济学家,在卡特总统和里根总统任期内(1979年8月~1987年8月)担任美国联邦储备委员会主席。在沃尔克领导下,美联储的主要业绩是通过限制货币供应量增长,放弃以往瞄准利率的政策,从而结束了美国20世纪70年代的滞胀危机。

⑧约翰·内夫(JohnNeff):1964年起任先锋温莎基金(Vanguard Windsor Fund)基金经理,直至1995年退休。31年间,先锋温莎基金总投资报酬率达55.46倍,而且累积31年平均年复利报酬达13.7%的记录,在基金史上尚无人能与其匹敌。在其卸任时,该基金管理资产达110亿美元。

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